来源：中伦视界，作者：李海容、吕威

融资方案是中国企业进行境外投资并购中的重要一环。出于A股上市公司跨境换股的政策限制、境外卖家出售资产的动机往往为获得现金退出等多重因素，境外投资并购基本为现金收购，特别是对于优质资产的收购而言，交易对价往往是一笔数额巨大的资金；同时，因控制权转让导致提前清偿的债务、原股东贷款替换等交易安排，也可能会给投资者施加巨大的资金压力。

合理的融资方案无论是对于资金短缺的投资者还是资金充沛的投资者都有着十分重要的意义：对于资金短缺的投资者而言，合理的规划融资路径一方面是跨境并购顺利推进的重要保障，另一方面能够保证企业自身既有业务正常开展所需要的现金流；而对于自有资金较为充沛的投资者，适当的融资能够帮助投资者撬动更多的资源，同样金额的自有资金在适当融资后将能够用于满足更多交易项目的资金需要，为满足投资者外延式增长的需求保驾护航。

总体而言，融资方案分为股权融资和债权融资两大类。本文将结合近期市场案例，对中国企业跨境并购中较为常见的几种融资路径进行探讨，其中包括股权融资大类项下的发行股份购买资产、联合投资人；债权融资大类项下的内保外贷融资、债券发行。

上市公司股份具有流动性的优势，具有融资工具属性；且发行股份购买资产的方式能够降低收购行为对企业资产负债率的影响，缓解企业的运营资金压力。上市公司发行股份购买境外标的资产，根据收购交易对价不同，细分为两种模式，即股份对价和现金对价。

（一）股份对价

直接以股份为对价购买境外资产具有其独特的优势，特别是在外汇政策收紧的情况下，资金跨境流动可能存在较高的不确定性，发行股份作为支付对价的方式有利于降低外汇政策对跨境交易的影响。

笔者参与的某百货商店股份有限公司收购医疗资产项目中便采用了此种方式。具体而言，本次交易中该百货公司过向相关交易对方发行股份的形式收购标的公司S公司100%股权、香港A有限公司84%股权及山东某干细胞工程有限公司76%股权，并同时募集配套资金不超过35,000万元用于标的公司旗下的养老护理人才培训基地和远程医疗分诊与服务平台两个项目的建设及运营。本次交易完成后，该百货公司借助标的公司向社会提供优质的养老服务，引入国外先进的“居家养老”业务，从而更好的满足社会居民日益增长的养老服务需求；此外，百货公司将拥有优质脐带血造血干细胞储存资源，构筑“预防-治疗-康复-健康监测-行为指导”的全程健康管理体系，进一步打造健康医疗服务闭环，满足居民更高层级的健康、养老需求。

但需注意，在以境内公司的股份对价进行跨境并购时需要关注是否涉及跨境换股的问题。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修订，以下简称“《并购规定》”），跨境换股是指“境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为”。《并购规定》进一步明确“本章所称的境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；除本章第三节所规定的特殊目的公司外，境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度”。因此，若投资者意欲收购的境外企业既非境外上市公司，亦非境外特殊目的公司，则采取发行股份方式购买外国投资者持有的该等境外企业股权将可能不符合跨境换股的要求。由于规则层面较高的要求，加之此前实践中鲜有先例（为数不多的几个案例均存在一定的特殊背景，一般认为可能不具有普适性），因而长期以来业界对跨境换股事宜普遍持较为审慎的态度。

值得注意的是，跨境换股的问题近来似有一定程度的放宽：2020年3月，某血液制品公司L向全球血液制品龙头西班牙G公司发行股份，购买其持有的血液检测公司D公司45%股权，项目顺利完成交割，新发行的股份于深交所上市交易。这一形式上构成跨境换股的交易的完成，在业界引起了广泛的关注。根据L公司披露的信息，其就跨境换股事宜的论述思路为“根据L公司的工商登记资料，L公司的公司类型为‘股份有限公司（台港澳与境内合资、上市）’，不属于境内非外商投资企业……因此不适用《并购规定》中需要办理商务部审批的‘外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司’的情形”。即通过论述L公司作为外商投资企业不属于《并购规定》规制的“境内企业”的方式，进而论述本次交易不适用《并购规定》、不受相关跨境换股规定的限制。

（二）现金对价

相比以股份为对价时涉及到的跨境换股审批，增加了交易的不确定性，以现金对价开展境外投资则更为常见，即将发行股份募集的资金用于向境外卖方支付收购境外标的的价款。

2018年，Q家居公司通过其境外子公司向E公司全体股东发出现金收购要约，E公司实现退市，交易共支付对价逾40亿人民币，本次收购由Q家居公司以自筹资金预先投入25亿元。2020年7月，经中国证监会核准，Q家居公司通过非公开发行股份的方式募集资金总额约人民币6.6亿元；并以募集资金6.6亿元置换预先投入的部分自筹资金。在该交易中，发行股份取得的资金仅为交易对价的一部分，Q家居公司还利用境外发行、银行贷款等多种方式解决资金缺口。

考虑到境内关于上市公司发行股份的监管要求，发行股份购买资产相比其他融资路径面临更长的审核时间、更高的信息披露要求和更严格的募集资金使用的监管要求。

联合一名或多名有资金实力的投资者对标的进行联合投资，不仅可以解决企业自身融资困难的问题，在交易结构安排得当的情况下，还可以实现“蛇吞象”式的收购。

在联合投资人实施收购的方式下，首先需要考虑的问题是企业如何确保最后能实现对标的公司的控制。这一问题在对联合投资人资金需求量较大的情况下尤为突出。实践中较为常见的解决方式是搭建多层架构、在交易协议中进行特殊约定或可以通过设立有限合伙企业等可以用少量资金保障自身控制权的实体的形式对投资进行规划。

联合投资人实施收购可能涉及的另一个问题是是否触发经营者集中申报要求。实践中企业联合其他投资人实施收购的常见方式是与其他投资人共同设立合资公司，并通过合资公司实施对标的资产的收购。根据《中华人民共和国反垄断法》，“经营者合并”属于经营者集中的范畴，因而若设立的合资公司存在共同控制的情形（反垄断规则下控制的含义通常较广，较为常见的一票否决等约定可能构成反垄断规则下的控制），且达到申报规模标准[1]，则可能触发经营者集中申报要求，需要为履行相关程序预留相应的时间。

除上述事项外，在联合投资人实施收购时往往也需要综合各方需求（包括卖方）考虑各方权利义务的分担安排，例如约束性报价是否共同发出，各方是否分别按股比提供卖方要求的银行保函，交易协议项下企业是否也需对其他投资人的履约行为进行担保等等。

半导体行业因为门槛高、研发费用高、集中度高等特点，行业巨头的成长史，也是并购史。半导体领域主要厂商通过并购的方式进入新兴领域，快速进行整合和拓展。在国家政策和市场环境的支持下，借助国内旺盛的半导体需求，国内半导体厂商近年来频繁尝试跨境并购。D科技于2015年收购新加坡上市公司X，闻泰科技在2018年至2021年期间陆续收购荷兰安世半导体控股权交易，则均是典型的国产半导体厂商实施“蛇吞象”式收购，在核心环节使用了联合投资人的方式。为全面实施对X公司的要约收购，D科技联合G产业投资基金（大基金）和X半导体首先合资设立D1公司，出资总额合计5.1亿美元，解决了约7.8亿美元的总交易对价中的大部分资金需求。[2]在闻泰科技收购安世半导体交易的第一步，闻泰科技通过全资子公司牵头云南省城投、上海矽胤组成联合体参与公开竞拍，以100多亿元对价取得合肥广芯的合伙份额，成为合肥裕芯的单一最大出资人，成为安世集团的最大出资人，为后续取得安世集团的控制权奠定了基础。[3]

内保外贷，根据《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，以下简称“29号文”），是指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。早期内保外贷不以境外直接投资相关程序的履行为前置条件，在境外直接投资相关程序履行存在一定不确定性的情况下，通过内保外贷方式取得境外融资成为境内资金出境支付交易对价的替代方式。其后，国家外汇管理局发布了《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》（汇综发[2017]108号），强化了银行内保外贷管理，强调了银行对境外投资程序履行情况的审查要求，即在债务人为境内居民直接或间接控制的境外机构时，需要先行履行境外直接投资相关程序方可办理内保外贷。但整体来看，内保外贷仍然是实践中较为常见的跨境交易融资模式。特别对于一些资信水平获得认可难度较高的中国投资人，内保外贷的融资模式在解决境外融资难、融资贵等问题上发挥着积极作用。

内保外贷有两种模式。其一，中国境内企业直接为境外银行或其他类型债权人对境外借款人提供担保。但如境外债权人不接受中国境内企业直接提供的担保的，则将采用第二种实践中较为常见的内保外贷模式：在中国境内企业（以下简称“申请人”）向银行的中国境内分行出具无条件、不可撤销反担保的前提下，由该银行的中国境内分行为申请人在境外注册的控股企业或参股企业（以下简称“借款人”）向该银行的境外分行或境外代理行等（以下简称“受益人”）开立保函或备用信用证，由境外分行或境外代理行向借款人提供融资。

内保外贷合同签订后，境内担保人应按29号文的规定办理内保外贷登记。担保人为银行的，由担保人通过数据接口程序或其他方式向外汇局报送内保外贷业务相关数据；担保人为非银行金融机构或企业（以下简称“非银行机构"）的，应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。内保外贷登记不属于合同的生效要件，未办理登记不影响内保外贷合同发生效力，但需注意未办理登记将影响办理担保履约，以及面临因违反外汇监管规则被处罚的风险。

制药企业H公司收购美国S公司的（以下简称“SPL”）股权交易中即运用了内部外贷融资。H公司通过其美国全资子公司HA支付的股权交易对价约 2亿美元，向 S公司 的债权人偿还债务约 1亿美元。本次交易所涉资金部分由H公司以其首次公开发行股票时的超募资金对美国HA公司增资，部分由H公司以自有资金贷款给HA公司；其余部分由境内银行出具融资性保函或备用信用证，美国HA公司凭借融资性保函或备用信用证向境外银行/离岸银行申请贷款，H公司以连带责任保证的方式为此提供反担保。

债券发行是债权融资的一种，在股权融资趋弱的市场环境下，债权融资往往更加活跃。债券发行根据发行地点的不同通常可分为境内发债和境外发债。

（一）境内发债

境内发债主要包括企业债券、公司债券及银行间债务融资工具，将境内发债募集资金用于境外投资也常见操作之一。上市公司发行的可转换债券属于特殊的公司债券。F医疗公司收购瑞士V公司100%股权项目中即采用了境内发行可转债的方式。2019年8月，F医疗公司发布《公开发行可转换公司债券预案》公告，拟通过公开发行可转债的方式募集资金31.4亿元，其中13.9亿元将用于收购V公司，发行的可转债不提供担保。可转债每张面值人民币 100 元，债券利率第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、 第六年 2.00%，到期赎回价为 108 元（含最后一期利息）。2020年，F医疗公司公告可转债发行申请获得中国证监会核准，并于2020年6月10日发布V公司100%股权交割完成的公告。

（二）境外发债

境外发债是指在境外发行债券，并使用募集资金实施跨境并购或用于置换前期的短期并购融资的融资方式。相较于境内发债，境外发债的显著优势在于，投资者可以根据其实际需求选择融资币种，还可根据其自身情况及市场行情，选择进行组合币种的融资以降低融资成本。

实践中较为常见的境外发债方式包括“境内主体直接发债+评级机构评级”、“境内母公司为境外发行人提供跨境担保+评级机构评级”、“境内外银行提供担保/备用信用证发行”、“维持良好协议+股权回购协议+评级机构评级”等，在选择具体的发债方式时，需要综合考虑可获得的债券评级、发行成本等因素。同时，也可考虑根据项目实际情况将境外发债与其他融资方式进行组合，例如在交易过程中先通过银行贷款的方式获得融资，实施境外标的公司的收购，并在收购实施完毕后，以收购的标的公司作为担保在境外发行债券，发行债券融得的资金可用于置换前期银行贷款融资，同时发行债券所涉利息等融资成本可通过标的公司盈利水平覆盖，从而充分运用标的企业自身的价值，有效降低收购方的资金压力。

企业在选用境外发债的融资方式时，除需办理企业境外投资手续外，还需要注意是否属于须事前向国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）申请办理外债审核登记手续的情形。根据国家发改委于2023年1月发布并于2023年2月正式施行《企业中长期外债审核登记管理办法》（国家发改委第56号，以下简称“56号令”），56号文正式废止此前实施多年的《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”），自此境内企业境外发债监管进入“审核登记”阶段。根据国家发改委56号令，需要事前办理审核登记手续的情形包括“境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期（不含）以上债务工具……本办法所称债务工具，包括但不限于高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、融资租赁及商业贷款等”。其中，56号令所称“控制”，“是指直接或间接拥有企业半数以上表决权，或虽不拥有半数以上表决权，但能够支配企业的经营、财务、人事、技术等重要事项”；同时规定，主要经营活动在境内的企业，以注册在境外的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益，在境外举借债务的，即境内企业间接在境外借用外债，也同样适用56号令，即明确将境内企业间接到境外借用外债纳入管理范围，可以适用于大、小红筹、VIE结构的境内企业。

此外，相比于2044号文，发改委的登记审核时限也有延长。根据56号令规定，审核登记机关在受理之日起3个月内，对符合规定的审核登记申请，出具《企业借用外债审核登记证明》。未经审核登记的，不得借用外债。因此，企业在利用外债资金实施境外投资前，还需在融资方案和交易进程中合理预留外债审核登记时间。

在境外并购中，融资方案的设计和落实是确保项目成功的重要因素，实践中较为常见的融资方式包括发行股份购买资产、联合投资人、内保外贷融资、债券发行等。当然，由于交易结构的复杂性，在综合境内和境外资金配比、风险和收益平衡等多方商业考量，并购交易中往往采用股债结合的综合性融资方案，比如在联合投资人开展跨境并购时配合内保外贷融资等。在构建融资模式时需要有国际化视野，同一个交易中可以选择在境内融资或在境外的金融中心（香港或新加坡）融资，也可以选择在标的所在国融资，不同的融资地和不同的融资渠道的融资成本存在巨大的差距，而性价比越高的融资可以显著降低项目投资的成本，是确保项目成功的有力保障。投资人需结合自身情况、交易实际需要、市场环境、跨境资金流动和资金成本以及合规程序等多方面因素进行综合考量，确定合适的融资方案，方能更游刃有余的走向国际。