复杂跨境并购的核心矛盾已从价格博弈转向“交易确定性”之争。律师的价值不再是简单的文件起草或流程推进，而是在“降低客户交易风险”与“实现客户商业并购目的”之间，找到动态平衡点。
一、回溯式审查的蔓延
资本追求回报的同时也追求确定性。长期以来，在跨国投资并购中，只要交易获得监管批准或者放行，完成交割后，投资者和被投资公司即可按照既定的投资方案进行整合和发展，成败与否很大程度取决于市场和商业决策。但是近年来，这种确定性已经今非昔比。相反，越来越多的交易在交割后面临着被监管机构事后审查甚至否定的风险，“回溯式审查”愈演愈烈。而中国投资者是这种风潮的主要受害者之一。
- 英国FTDI芯片案：2021年建广资产收购80%股权，当时完全合规；2022年英国《国家安全与投资法》规定可追溯期5年，2024年11月以国家安全为由强制撤资，中资被迫低价出售、损失惨重。
- 意大利倍耐力案：2015年中化71亿欧元收购倍耐力34%股权，当年无异议；2022—2023年意大利修订《黄金权力法案》，未申报本身即可触发回溯审查程序 ；2026年终极限制落地，中方沦为财务投资者，治理权被严重削弱。
- 澳大利亚稀土案：2026年5月，澳大利亚财政部长签署指令，强制要求稀土矿商Northern Minerals的六名中资股东在两周内剥离所持股份。这是澳大利亚自2024年以来第二次以“国家利益”为由对同一标的实施撤资令，法律依据正是《1975年外国收购与接管法》——一部被认为对已完成交易具有追溯效力的法律。
- 美国Jupiter案：2026年2月，美国司法部依据特朗普2025年7月签署的总统令，对中国随锐集团提起民事诉讼，要求其撤销2020年已完成的对Jupiter Systems的收购，而这场收购发生在五年之前 。
- 加拿大锂矿案：2022年10月加拿大出台关键矿产外资限制政策，同年11月，加创新、科学与经济发展部依据现行《投资加拿大法》及新规，强制要求中矿资源、盛新锂能、藏格矿业3家中资企业剥离所持加拿大上市锂矿公司全部股权投资。
这些案件有共同的特点：
1、交易当时完全合法，获得了必要的审批，合规交割，无违规记录；
2、审查的依据是交割后制定或者修订的法律法规，法律生效晚于交易，但明确允许追溯：
3、审查的唯一或者主要理由是国家安全/供应链安全，无商业证据、无合同依据；
4、采取形式包括强制剥离/冻结/没收、行政命令直接执行，通常没有对投资者的充分补偿、无协商空间，缺乏司法救济途径。
二、回溯式审查的冲击
第一重：交易确定性的根本动摇
传统并购交易的风险分配框架建立在“交割即终局”的假设之上。买方完成尽职调查、谈判交易文件、支付对价、完成交割，风险在交割一刻完成实质性转移。回溯式审查彻底颠覆了这一逻辑。交割后的数年甚至数十年内，交易仍可能因国家安全审查而被撤销，买方支付的对价可能部分或全部无法收回，已整合的业务可能被迫拆分，战略协同可能付诸东流。
这种不确定性直接影响了交易估值模型。当投资者无法合理估计交易被回溯审查的概率和潜在损失时，传统的净现值分析方法便失去了意义。更深远的影响在于，不确定性本身就会推高风险溢价，降低买方愿意支付的估值倍数，最终传导至整个跨境并购市场的活跃度。
第二重：合规成本结构性上升
回溯式审查将合规义务从交易前的申报程序，延伸至交易完成后的持续监控期。投资者不仅需要确保交割时的合规，还需要建立覆盖投后全周期的合规档案，包括股权结构变更、业务方向调整、关键技术合作、重要人事变动等，都可能成为触发回溯审查的导火索。这意味着投资者在完成收购后，其正常的商业决策如引入新的战略投资者、调整产品线、重组管理层，都可能需要前置性的国家安全合规评估。这种持续性合规模式显著增加了投后管理的复杂度和成本。
第三重：退出机制的非对称风险
回溯式审查通常伴随着强制剥离令，而剥离的条件往往对投资者极为不利。时间窗口紧迫、买方范围受限、市场环境不利，三重因素叠加可能导致投资者承受巨大的财务损失。更棘手的是，强制剥离可能触发连锁反应。借款合同中的交叉违约条款、与供应商和客户的长期协议、对管理层和核心员工的股权激励安排，都可能因强制剥离而连环触发，将单一的国家安全风险放大为系统性商业危机。
三、中国新规：从“单向防守”到“双向发力”
在全球回溯式审查浪潮中，中国并非旁观者。2026年5月5日公布、7月1日起施行的《国务院关于对外投资的规定》，标志着中国对外投资管理模式从传统的核准备案全面转向“促进与管理并行”的全过程风险治理新格局。
对内：外商投资安全审查的制度化
《外商投资安全审查办法》第十六条已构建起清晰的回溯式审查框架，未依法申报即实施投资的，工作机制办公室可责令限期申报；拒不申报的，将被责令限期处分股权或资产，并采取其他必要措施恢复到投资实施前的状态。这一规定的逻辑与意大利“黄金权力”制度高度一致——未申报本身即构成独立的违法事由，触发回溯审查程序。
对外：对外投资安全审查的体系化
《国务院关于对外投资的规定》首次在行政法规层面系统构建了境外投资安全审查制度。国务院投资主管部门、商务主管部门会同有关部门，对“影响或可能影响国家安全”的境外投资，以及相关资产、权益的转让和处分，进行全面的安全审查。
新规的处罚力度堪称严厉。投资者拒不配合安全审查、提供虚假材料、隐瞒信息，或不遵守审查决定的，将面临责令改正、没收违法所得、罚款等行政处罚；危害国家安全的，还可能被禁止在1年以上3年以下期限内从事对外投资活动，已经投资的将被责令停止投资并限期处分股份、资产。这种行为罚与资格罚并用的模式，大幅提高了违法成本。
技术出口管制：对外投资的关键红线
新规在对外投资领域建立了一套精细化的技术出口管制规则。投资者开展对外投资，不得以跨境派遣技术人员、组织人员赴境外工作、跨境技术指导、安排跨境培训等方式，变相向境外转移国家禁止或限制出口的货物、技术、服务及相关数据。
这一条款的针对性极强。过往实践中，部分中国投资者通过在海外设立研发中心、派遣技术人员驻场指导、与境外标的进行技术合作等方式，事实上完成了关键技术的跨境转移。新规精准堵住了这一漏洞，将技术出口管制嵌入对外投资的每一个操作环节。对于从事半导体、人工智能、生物科技等敏感领域的投资者而言，这构成了最为刚性的合规红线。
反制机制：对等威慑的法治化
针对部分国家对中国投资者采取的歧视性禁止、限制或类似措施，中国逐步建立了分层反制体系。依据《阻断外国法律与措施不当域外适用办法》《反外国不当域外管辖条例》《产业链供应链安全规定》等规定，从法律层面否定西方“新法回溯旧交易”的合法性，为中国投资者应对海外回溯式执法提供了坚强的国内法律保障。
四、企业应对：从被动防御到主动架构
面对回溯式审查的新常态，中国企业不能仅仅依靠政府层面的反制，而是需要主动将合规思维从“事后改善”升级为“事前嵌入”。具体而言，可以从以下四个维度构建主动式风险管理架构。
维度一：投前的多重门槛评估
在启动任何跨境交易前，企业应在常规的尽职调查和评估之外，进行专门的目的地国国家安全评估，建立“国家安全审查一票否决”的评估机制。这不仅包括目标国的外资安全审查立法，还应覆盖可能适用的紧急状态法、供应链安全法、关键技术保护法等相关法律、法规，甚至是立法动议。评估范围应至少涵盖：交易是否落入强制申报门槛、是否存在触发自愿申报的敏感因素、目标资产是否涉及关键基础设施或敏感技术、卖方或标的是否存在受制裁，相关国家进行事后审查的历史和可能性等。
维度二：交易文件中的风险分配条款
回溯式审查的风险无法通过传统陈述与保证条款完全覆盖，但可以通过专门设计的条款进行有限度的风险分配。例如，设置国家安全审查风险披露清单，要求卖方如实披露历史上收到的任何监管问询或调查；约定因回溯审查导致的损失分担机制；在价格调整机制中嵌入监管风险的对赌安排；设置交割后的持续合规义务和监督权。
需要清醒认识的是，任何合同条款都很难对抗东道国的公法权力。条款设计的价值在于，当回溯审查发生时，为投资者向交易对方或保险公司追偿提供合同依据，而非阻止审查本身。
维度三：投后的全周期合规档案
建立覆盖投前评估、投中申报、投后监控的全周期合规档案，是应对回溯式审查的最有效武器。一套完整的合规档案应包括：投资前的国家安全影响评估意见、向各法域监管机构提交的申报材料及往来函件、交割后的股权结构和业务变更记录、与监管机构的持续沟通记录、关键决策的合规审批文件等。
这套档案的核心价值在于，当数年后的回溯审查突然降临时，投资者能够迅速证明自身已尽善意义务、申报完整准确、投后经营合规有序。这不仅有助于在行政程序中争取有利结果，更是启动国际投资仲裁的核心证据基础。
维度四：国际投资仲裁的救济路径
当回溯式审查的结果显失公平、程序严重违法或构成变相征收时，国际投资仲裁是投资者最重要的救济渠道。中国企业可依据中国与东道国签署的双边投资协定（BIT）或区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）等多边条约，提起仲裁申请。
常见的仲裁事由包括：违反公平公正待遇（FET）、构成间接征收、违反国民待遇或最惠国待遇条款。安世半导体案中，闻泰科技正是选择了这一路径挑战荷兰政府的接管决定。需要特别注意的是，仲裁请求应尽早准备——从启动回溯审查到最终决定的整个行政程序中，投资者应有意识地固定证据、记录程序瑕疵，为可能的仲裁程序积累素材。
结语
回溯式审查的蔓延不是法律技术的细枝末节，而是全球投资治理格局的深层结构性变化。对于中国企业和交易律师而言，理解这一变化、适应这一变化，并在此基础上为客户找到风险与商业的动态平衡，是当下最紧迫的课题。过往的投资路径、交易模式、交易程序甚至交易文件都需要在新的环境下重新审视。交易完成不是终点，安全审查没有终点——这就是新的游戏规则。唯一能够确定的是，为不确定性做好准备的投资者，才能在这个不确定的时代中赢得先机。
来源：天元律师
作者：
- 刘博远，天元律师事务所合伙人；联系方式：邮箱：liuboyuan@tylaw.com.cn
- 王景，天元律师事务所合伙人；联系方式：邮箱：wangjing@tylaw.com.cn
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