全球城市固体废弃物数量正以远超预期的速度持续增长，固废管理危机已成为各国共同面临的严峻挑战。垃圾焚烧发电技术凭借减量化、资源化的综合优势，已成为破解固废难题、推进能源转型的重要路径，在全球范围内释放出广阔的市场机遇。本文梳理垃圾发电的战略价值与政策红利，拆解项目收入逻辑，并以迪拜Warsan垃圾发电项目为典型案例，总结垃圾发电项目融资的成功要素，旨在为有兴趣参与全球垃圾发电项目开发的中国出海企业提供参考。

一、全球固废危机与垃圾发电的战略价值和政策机遇

（一）固废数量加速增长与垃圾发电项目的战略价值

世界银行2026年3月发布的最新报告“What a Waste 3.0: Global Snapshot of Solid Waste Management toward Circularity until 2050”指出，全球固体废弃物管理正面临前所未有的危机。报告显示，2022年全球城市固体废弃物年度产生量已达25.62亿吨，而世界银行2018年原本预测该水平需接近2030年方可达到。按此趋势，至2050年，该指标预计将升至约38.55亿吨，28年内增幅超过50%。另一方面，目前全球近30%的城市固体废弃物仍处于未妥善管理状态。在低收入国家，垃圾收集率仅为28%。

在各类固废处理技术中，垃圾焚烧发电（Waste-to-Energy，WtE）因能同时实现垃圾减量化与资源化双重目标，正获得越来越广泛的认可。一座设计合理、技术可靠、运营良好的垃圾焚烧发电厂，可将入炉垃圾的体积减少约90%、重量减少约75%，同时转化输出电力和/或热力，从根本上改变城市垃圾处置的传统路径依赖。

（二）全球垃圾发电的政策机遇和挑战

（1）欧洲：监管成熟，碳市场带来新变量

欧洲（特别是英国、法国、德国等）是全球垃圾发电产业最为成熟、监管最为完善的地区。欧盟政策框架围绕由《废弃物框架指令》（Directive 2008/98/EC）建立的“减量、再利用、回收、能源回收、填埋”废弃物管理层级构建，赋予了垃圾焚烧发电（属于“能源回收”层级）优先于填埋处置的地位。2024年4月正式通过的修订版《工业排放指令》（Directive (EU) 2024/1785）则要求对垃圾焚烧设施设定“尽可能严格的可实现的排放限值”，推动行业向最佳可用技术（best available techniques，BAT）靠拢。此外，欧盟修订版《废弃物填埋指令》（Directive (EU) 2018/850）还设定了到2035年城市垃圾填埋比例不超过10%的约束目标，为垃圾发电项目创造了持续的市场需求。

另一方面，欧盟碳市场的发展同样为垃圾发电带来了新的变化。欧盟统一立法（以Directive (EU) 2023/959为代表）及部分成员国国内立法均在推动垃圾焚烧设施纳入欧盟及国内碳排放交易体系，这无疑将提高欧洲垃圾焚烧发电项目的碳成本，并可能进一步推高垃圾发电厂向上游收取的垃圾处理费，同时也为配备碳捕集、利用与封存（CCUS）技术的垃圾发电项目创造了竞争优势。

（2）中东：长期战略支撑与政府主导

受消费水平较高、人口快速增长、填埋用地趋于饱和等因素影响，中东地区面临独特的固废压力，发展垃圾发电项目因此成为了部分中东国家的选择。例如，迪拜已发布“2021-2041迪拜综合废弃物管理战略”，目标是到2041年实现垃圾零填埋；同时将垃圾发电纳入其“2050清洁能源战略”，计划在2030年之前将迪拜80%的垃圾转化为能源。

中东垃圾发电项目具有明显的政府主导特征，垃圾供应和电力承购通常由政府或国有企业直接负责，提升了项目收入的确定性，使之受到国际投资人和融资机构的青睐。

（3）中亚：基础设施缺口与初建的政策框架

因历史、经济和环境等因素，中亚国家在固废管理领域长期面临基础设施严重不足的挑战。世界银行2024年启动了“欧洲和中亚地区可再生能源规模化计划”（ECARES）和“欧洲和中亚能源效率提升计划”（E3）两项重要的区域计划，旨在于未来十年内提供高达35亿美元的融资支持，并进一步撬动75亿美元的私人资本，涵盖垃圾发电在内的多类能源项目。

由于主权信用评级偏低、垃圾发电相关法律框架有待完善等，目前该地区纯商业项目融资的项目相对有限。

（4）东南亚：强烈的政府意愿与融资落地的现实挑战

东南亚垃圾发电市场正处于高速增长阶段，多国政府在推进垃圾发电方面有所发力。印度尼西亚2025年10月颁布第109号总统令（Presidential Regulation No. 109 of 2025 on Urban Waste Management through Waste-to-Renewable Energy Processing Based on Environmentally Friendly Technology，“2025年第109号总统令”）加速推进垃圾发电技术应用，由主权财富基金Danantara牵头引入国际投资者在全国多个城市共同开发垃圾发电项目。马来西亚住房与地方政府部则在2026年4月宣布计划于2040年前建成18座垃圾发电厂，以减少近85%的垃圾填埋量。[1]

尽管东南亚政府推动意愿强烈，但当地政策法律框架的完善和落地仍需时日。垃圾热值偏低、主权信用评级不等以及部分国家公众对垃圾焚烧技术的接纳程度有限等，影响了商业银行参与项目融资的积极性。

二、垃圾发电项目的收入逻辑

与光伏、风电等纯发电资产不同，垃圾发电项目所发电力是垃圾处理过程的副产品，故垃圾发电项目的主要收入构成体现为垃圾处理费和电费的结合体。从全球实践来看，垃圾发电项目的收入架构可归纳为“双合同模式”和“单合同模式”两种主要类型。对投融资机构而言，无论形式上采用何种架构，实质关注内容仍是付费主体的履约能力和信用、定价水平、价格构成及调整、币种安排等要素构成及其内在勾稽联系。

（一）双合同模式

本文所称双合同模式，系指垃圾发电项目的主要收入来源由两类合同构成：项目公司一方面与地方政府等签署垃圾供应协议，按垃圾量收取垃圾处理费（即Tipping Fee或Gate Fee）；另一方面与购电人签署购电协议等，向购电人出售电力并收取电费。两条收入流通常独立核算，对应不同的支付主体。

欧洲成熟市场大量采用双合同模式，且市场化程度较高。以英国为例，项目公司通常与地方政府签署垃圾供应协议（视政府对垃圾处理产能的承包情况，还可能从商业市场寻求补充垃圾供应），垃圾处理费一般通过市场化招标竞争机制形成；产出电力则通过电力批发市场或企业购电协议（Corporate PPA）等渠道出售。欧洲经验表明，在政府信用程度较高、法律框架完善、垃圾处理市场化程度较高、垃圾处理费具备竞争力且垃圾供应稳定[2]的情况下，部分垃圾发电项目即使在电价补贴退坡的背景下仍能具备较为稳健的财务表现。

实践中，双合同模式也有变体。由于垃圾焚烧过程中除产生电力外还产生大量余热，在部分中西欧及北欧国家（如德国、法国、丹麦、芬兰）的垃圾焚烧发电项目中，向供热管网销售热力也构成项目公司创收的渠道，热力销售合同进而与垃圾供应协议、购电协议等一同构建起“多合同模式”的收入结构。

（二）单合同模式

单合同模式下，项目的主要收入全部来自于项目公司与政府方或国有企业签署的一份合同。

以印尼为例，印尼2025年第109号总统令对垃圾发电项目收费机制进行了重构，地方政府提供垃圾但不再支付垃圾处理费，改由国家电力公司PT PLN (Persero)（“PLN”）作为单一购电方，按20美分/千瓦时的固定电价收购电力。这一电价显著高于此前规制印尼垃圾发电项目的2018年第35号总统令（Presidential Regulation No. 35 of 2018 on Accelerated Construction of Waste-Processing Electrical-Energy Installations Based on Environmentally Friendly Technologies）所规定的电价[3]，差额部分实质上覆盖了原本由地方政府负担的垃圾处理费成本。上述改革的核心逻辑是由信用较好的中央级主体（PLN）替代财政情况不稳定的地方政府成为单一付款方，简化费用结构，改善此前垃圾发电项目落地困难的局面。下文介绍的迪拜Warsan垃圾发电项目也是单合同模式的案例。

三、他山之石：迪拜Warsan垃圾发电项目融资关闭

迪拜Warsan垃圾发电项目是迄今全球规模最大的垃圾发电项目之一，也是迪拜政府在独立发电项目（IPP）领域之外的首个重大PPP项目。

项目规模：该项目由Dubai Waste Management Company PSC[4]作为项目公司负责建设运营。其设计垃圾处理规模约为190万吨/年（占迪拜垃圾总量的一半左右），同时具备约220兆瓦的发电能力，总投资额约12亿美元，是继海湾地区首个融资关闭的商业化垃圾发电项目——沙迦（Sharjah）垃圾发电项目后的又一项目融资标杆。

投资结构：项目发起人包括比利时建筑工程集团Besix、全球领先垃圾发电技术供应商Hitachi Zosen Inova（“HZI”）、迪拜政府投资平台Dubai Holding及DUBAL Holding、日本伊藤忠商事以及本地承包商Tech Group，其中Dubai Holding与DUBAL Holding合计持股51%。Besix与HZI同时还组建联合体担任EPC承包商，并设立合资公司作为运维承包商。整体结构体现出由政府资本引导、引入国际技术供应商与工程承包商共同参与的PPP模式，将投资、设计、采购、施工、运营和维护的相关风险在有能力管控风险的相关方之间进行了分配，对融资机构评估项目完工风险和运营期债务偿付能力等产生了积极影响。

特许权及收入安排：项目公司与迪拜市政府之间签署了为期35年的特许权协议，后者向项目提供土地，并作为本项目唯一的垃圾供应方。项目产出电力则首先供给毗邻的污水处理厂使用，余电则向迪拜水电局（Dubai Electricity and Water Authority，DEWA）供应。垃圾处理费及电费共同构成了本项目的收入来源，电费收入约占项目公司收入的70%至80%。[5]

融资安排：Warsan项目于2021年6月实现融资关闭，其债务融资规模达到了约9.27亿美元，其中4.52亿美元由日本国际协力银行（JBIC）提供，其余则由三井住友银行、瑞穗银行、法国兴业银行、德国复兴信贷银行、渣打银行、法国农业信贷银行和西门子银行共同提供。同时，日本贸易保险（“NEXI”）为部分贷款提供了保险覆盖。在超过9亿美元的大规模融资需求、中东缺乏大型垃圾发电项目融资先例等背景下，JBIC作为日本政策性金融机构参与本项目，支持日本设备、技术和资本的海外输出，另一方面NEXI提供信用保险覆盖，促进了项目整体融资安排的达成。

四、垃圾发电项目融资成功的关键要素

迪拜Warsan垃圾发电项目的成功融资关闭并非偶然，其建立在迪拜政府主导推进、日资企业与融资机构深度参与并与迪拜政府背景投资人配合搭建的具有可融资性的特许权协议基础上。结合我们长期协助中国企业走出去参与境外能源基建项目投融资开发的经验，我们理解，境外垃圾发电项目融资的成功要素包括以下几个相互依存的维度：

（一）东道国政府方的信用

在项目可融资性所涉及的诸多要素中，东道国政府信用通常构成重要前提。除主权信用评级等量化指标以外，是否通过合同将政府方承诺（如垃圾供应承诺、土地供应承诺等）和增信措施进行固化亦是项目融资落地的重点考量。以Warsan垃圾发电项目为例，迪拜是阿联酋的主要酋长国之一，迪拜市政府在特许权协议下承诺按约定量独家供应垃圾并支付费用，事实上享有主权国家级别的信用背书。在东道国主权信用评级相对薄弱的情况下，如何通过项目协议构建和锁定东道国政府方多层次的合同承诺及增信措施是投资人实现融资落地的主要挑战。

（二）项目收入的稳定性和强度

垃圾发电项目通常以“垃圾处理费+电费”的结合作为主要收入来源。上述收入是否具有稳定预期并在极端情况下依然可靠、项目公司是否具有稳定的还款能力、合同各方为稳定收入提供的保障措施是否充足将影响项目的可融资性，决定融资银行是否愿意提供融资及其相关融资条件。

（三）技术风险及完工风险

垃圾发电项目的技术问题将直接或间接地影响其收入现金流。例如垃圾热值偏低导致发电效率低、技术不成熟导致运维成本超支等，均可能减损项目收入。因此，垃圾热值预测的可靠性、炉型选择与当地垃圾特性的匹配度、技术路线是否成熟且经验证等，将成为融资银行及其技术顾问的核心关注点。另外，EPC承包商的同类项目业绩、固定总价模式、完工担保等，也可在合同层面隔离和转嫁建设期风险。

（四）出口信贷机构与多边开发银行的战略参与

对于规模较大或处于新兴市场的垃圾发电项目而言，出口信贷机构和/或多边开发银行的参与，有助于减少商业银行的风险敞口，并向市场传达有关项目的积极信号，从而推动项目整体融资安排的达成。

（五）环境与社会合规

在欧美金融机构和/或多边开发银行参与的融资安排中，项目的环境与社会合规性已成为融资的硬性门槛。垃圾发电项目的环评情况、达到的排放标准以及飞灰、炉渣和废水等的处理方式等通常受到融资银行的着重关注。此外，在垃圾发电项目被纳入碳排放交易体系的发展趋势下，项目在排放控制方面的表现也直接影响其经济性。

结语

在预测废弃物产生量持续增长的背景下，大部分国家（尤其是中低收入国家）现有的处理体系及处理能力远未做好承接这一增量的准备。全球固废危机的规模与垃圾发电基础设施的缺口，共同构成了一个横跨数十年的结构性投资机遇。

对于有兴趣投资开发境外垃圾发电项目的中国出海企业而言，目标市场研判、交易结构设计、合同体系搭建、融资方案落地、建设风险管控等全流程环节，均依赖高质量的法律服务支持。及早引入相关领域的专业法律顾问，协助企业识别项目风险、优化交易结构并完善合同风险分配机制，有助于提升项目的可融资性并助力项目如期落地。

注释：

[1] 参见The Edge Malaysia：Malaysia to build 18 waste-to-energy facilities by 2040, targeting 600MW output，访问链接：https://theedgemalaysia.com/node/798403。

[2] 例如规定垃圾保底供应量或垃圾处理容量预留等，要求实际垃圾供应量未达标时供应方需补足差额、支付违约金或赔偿损失。

[3] 容量不超过20兆瓦的项目的电价为13.35美分/千瓦时；容量大于20兆瓦的项目的电价按以下公式计算（单位：美分/千瓦时）：14.54 – (0.076 x 向PLN售电的容量)。

[4] 现为Warsan Waste Management Company PSC。

[5] 参见Project Finance International Yearbook 2022，第102页，访问链接：https://www.pfie.com/awards/2021/global。

来源：金杜研究，https://www.kwm.com/cn/zh/home.html