来源：大成律师事务所
随着哈萨克斯坦加速推进能源结构转型和可再生能源发展，风电项目逐渐成为国际资本关注的重点领域。近年来，受益于拍卖机制的完善、PPA政策的相对稳定以及外资准入环境的持续改善，哈萨克斯坦风电资产的投资价值不断提升，股权收购交易呈现出明显增长趋势。中国企业近年来在哈萨克斯坦新能源领域的投资持续增长，项目布局涵盖风电、光伏及储能等多个板块，已成为当地能源结构转型的重要推动力量。依托“一带一路”框架下的政策协同与产能合作机制，中国企业在项目开发、EPC建设、设备供应和运营管理方面形成了较强的综合竞争力。
跨境并购背景下的风电项目具有高度的政策敏感性和结构复杂性，涉及监管框架、项目公司治理、土地使用、PPA履约机制、汇率与指数化规则、税务安排等多重因素。对于中国企业而言，理解当地制度、识别交易关键风险并设计可执行的交易结构，是实现稳健投资回报的核心前提。本篇文章旨在结合近期哈萨克斯坦市场实践，对哈萨克斯坦风电项目股权收购的实务要点进行梳理，为中国企业的投资决策、交易设计及风险管理提供参考。
一、外资准入及反垄断申报
（一）外资准入环境
在哈萨克斯坦，外国投资者与本国投资者一样，可在哈萨克斯坦自由设立和拥有企业，但须遵守特定行业的法定限制。哈萨克斯坦关于企业投资的基本法律依据为2015年10月29日颁布的第375-V号《哈萨克斯坦共和国企业法典》（“《企业法典》”,Entrepreneurial Code of the Republic of Kazakhstan）。该法确立了鼓励投资的法律与经济基础，保障投资者权利，并提供国家支持措施，包括：国家机构与投资者互动的透明度保障、合法收入的使用与汇回保护、国有化或征用情形下的保障，以及对投资活动中防范非法干预的法律保护。《企业法典》针对优先行业的直接投资设立了优惠制度，优先行业包括工业生产（机械、冶金）、制药与食品、电力与可再生能源、农业及建筑业。政府定期发布可享受优惠的行业清单。
哈萨克斯坦目前并未设立专门的外商直接投资（FDI）审批制度，对风电项目的外商投资不设限制，对独立发电商（IPPs）的所有权结构亦无特别限制。外国投资者原则上适用与哈萨克斯坦本国投资者相同的许可审批制度。除国家安全敏感领域（比如，航空、通讯、衍生证券、农用地、银行、保险、私营安保等）外，不会仅因投资者身份为外国实体而额外增设审批环节。在风电项目的开发、建设、调试及运营阶段，外国投资者必须与本国企业一样，取得相同的许可和执照（如土地使用权、建设许可、调试批准、环境许可、发电许可等）。
（二）反垄断（经营者集中）申报
在哈萨克斯坦，竞争保护与发展署承担反垄断相关法律执法职能。根据《企业法典》规定，如果交易符合经营者集中的条件，则需要进行经营者集中申报。经营者集中包括：
1、通过合并或加入方式进行的市场主体重组；
2、个人（及其所在集团）获得有表决权的股份/参股权益，赋予其处置超过50%有表决权的股份/参股权益的权利，而在获得该权益前该个人无权处置股份/参股权益，或有权处置50%或以下股份/参股权益（这不适用于成立时的创立人）；
3、市场主体（及其所在集团）取得位于哈萨克斯坦的另一市场主体主要生产设施和/或无形资产的所有权、占有和使用权（包括作为对注册资本的出资），且所获得财产（包括相关交易）的账面价值超过卖方主要生产设施和无形资产账面价值的20%。但此标准不适用于：
- 市场主体（及其所在集团）因创立人对其初始注册资本出资而获得固定生产资产和/或无形资产所有权、占有和使用权的情况；
- 市场主体重组的情况，即新设立的市场主体基于移交文书或分立资产负债表获得此类资产；
4、市场主体获得权利（基于信托管理协议、一致行动协议或委托协议等），以允许其在另一市场主体的经营活动过程中作出有约束力的指示；该要求也适用于获得提供单方面作出决定的权利、施加决定性影响或对决定进行主导控制的权利的情况（包括确定优先或基本条件、方向、经营活动类型、发展策略和其他与日常运营无关事项的权利，以及类似情况），前提是没有其他人员持有类似权利；该要求进一步适用于允许阻碍市场主体管理和/或控制机构决策的权利（包括企业设立文件中规定的明确否决权或阻止权），以及允许单方面任命（提名）市场主体管理和/或控制机构候选人的权利，前提是没有其他人员持有此类权利；
5、同一自然人同时在两个或两个以上市场主体的执行机构、董事会、监事会或其他管理机构中任职，且该等自然人能够决定这些市场主体的经营活动条件的情形。
对于上述条款第（1）款（重组）及第（2）、（3）款（收购）所列交易（行为）的实施，如符合以下情形，则须取得反垄断机构的同意；对于上述第（4）和第（5）款所列交易，须在交易发生之日起不超过四十五个日历日内向反垄断机构进行通知：在申请提交之日，被重组的市场主体（或其关联人集团）或收购方（或其关联人集团）的资产总账面价值，或被收购的具有表决权的市场主体股份（在注册资本中的份额、股份），或其上一财年的商品销售总额【商品销售总额指提交申请（通知）前一完整财年内的商品销售收入总额，扣除增值税和消费税后的金额】，超过10,000,000个月度计算指数（相当于39,320,000,000坚戈，按照目前坚戈对美元的汇率，约75,000,000至77,000,000美金）。
申请反垄断批准或通知的义务在于收购方。《企业法典》规定了申请人需要向反垄断机构提交的信息和文件的详细清单，供后者审议批准申请。如果申请文件来源于哈萨克斯坦境外，应进行公证和认证，并附有俄语或哈萨克语的公证翻译。反垄断机构在收到申请后5个工作日内核查所提交申请文件的完整性，并书面通知申请人接受或拒绝接受申请进行审查。一经接受，申请必须在15个工作日内审议。包括任何中止在内的总体审查期间不得超过12个月。审查期间，反垄断机构可向申请人或相关国家机关要求补充文件或信息，审查期间因此类要求或进行竞争分析而中止。在提交所要求材料后审查自动恢复，法定时限从该时点继续计算。在实践中，审查通常超出初始法定时限，因为反垄断机构经常行使其因等待补充信息而中止审议的权利。
反垄断机构的批准可以是无条件的或有条件的，附加条件的批准旨在通过实施救济措施，消除对竞争可能造成的损害。
二、项目公司设立
如外国投资者拟在哈萨克斯坦境内设立项目公司作为风电项目公司的股权收购方，则其可考虑根据哈萨克斯坦《有限及其他责任合伙企业法》【Law No. 220-I “On Limited and Additional Liability Partnerships”(1998)】的规定设立有限责任合伙企业（“LLP”）。LLP是由一个或多个自然人或法人设立的独立法人实体，其注册资本被划分为“份额”，各参与者的权利义务通常按出资比例确定。LLP的财产独立于其参与者，参与者以其出资额为限承担有限责任。此类有限合伙企业的法律性质类似于中国国内的有限责任公司。
但是，《有限及其他责任合伙企业法》中明文规定不允许“1-1-1”的架构，法条原文：it prohibits a Kazakhstani LLP from having as its sole participant another business partnership that itself consist of one person，此处对business partnership的理解和定义，在哈萨克斯坦的理论和实务中存在较大争议。有些哈萨克斯坦律师认为，business partnership系哈萨克斯坦法律下特指的商业合伙主体，包括在哈萨克境内设立的普通合伙企业、有限合伙企业以及LLP等，但是不包括境外注册的公司。但是，仍有一些哈萨克斯坦律师认为business partnership应当包括全部的境内外商业主体形式。在此情况下，不同律师针对外国投资者是否可以通过境外独资持股平台在哈萨克斯坦境内投资设立100%LLP的交易架构可能给出截然不同的法律意见。
当然，外国投资者可选择在位于哈萨克斯坦首都努尔苏丹的阿斯塔纳国际金融中心根据《阿斯塔纳国际金融中心公司管理条例》（AIFC Company Regulations）设立有限责任公司，或者根据《阿斯塔纳国际金融中心有限责任合伙企业管理条例》（AIFC Limited Liability Partnership Regulations）设立有限合伙企业。从法律体系、公司治理逻辑、合同自由度和司法结构来看，阿斯塔纳国际金融中心的法律体系更接近英美法（尤其是英国法），而不是哈萨克斯坦本土的大陆法体系。部分外国投资者更青睐于其法系的可预期性、更灵活的公司治理及更强的投资者保护，加之阿斯塔纳国际金融中心对外资更开放的监管（比如，接受英文文件）并提供更具吸引力的税收优惠或豁免，使其成为在哈萨克斯坦进行跨境投资和并购的外国投资者的最优选择之一。
三、法律尽职调查特别关注事项
在正式签署风电项目的收购协议前，收购方应当开展尽职调查，包括法律尽职调查、财务和税务尽职调查，以及技术尽职调查。法律尽职调查的特别关注事项包括：
（1）项目土地使用权限；
（2）购电协议（Power Purchase Agreement）核心条款；
（3）投资协议（Investment Agreement）核心条款；
（4）核查项目开发进度及证照，视项目开发进度不同（可开工状态，“RTB”或，达到商业运营日，“COD”），如项目公司已签署工程、采购施工合同（“EPC合同”）或者运维合同，则法律尽职调查范围还应包括EPC合同及运维合同的主要条款。当然，项目的融资情况、已购保险及是否涉诉等情况也应通过法律尽职调查一并确认。
（一）土地使用许可及期限
根据哈萨克斯坦法律，土地租赁权与建筑物所有权是两种独立的权利。如果相关主体在使用的土地上建造并登记了建筑物或设施，其对建筑物的所有权并不自动赋予土地所有权或使用权。因此，风电项目的收购方应当将核查土地使用权的工作放在较重要的位置。核查土地的工作应当由法律顾问和技术顾问配合进行。土地核查的目的是：
- 确认风电项目拍卖登记区域与风电项目实施区域一致。
- 确保有权使用的土地范围能够全面覆盖风电项目的机位及升压站，也要考虑到风电项目建设的道路、线路及临建需求。
- 确保土地的有权使用期限与风电项目的建设期和运营期限相匹配。
- 进一步明确土地使用成本，包括地租计算方式、调整系数和地税等（此处考虑到哈萨克斯坦大部分风电项目使用农用地，而哈萨克斯坦禁止外国投资者购买农用地，通常风电场等能源设施通过签署土地租赁合同的方式使用土地的情形）。
（二）购电协议核心条款审阅
近些年，哈萨克斯坦能源部陆续修订和发布了《单一购电方与可再生能源发电机构的购电协议》（“购电协议”，“PPA”）。如果外国投资者/卖方以固定上网电价或根据拍卖结果确定的拍卖电价（并考虑政府法令所规定的指数化机制）向哈萨克斯坦可再生能源支持结算中心（Financial Settlement Centre for Renewable Energy Sources Support LLP，“FSC”）出售电力，则需按照购电协议模板与FSC签署购电协议。在审阅购电协议时，除了核对拍卖电价、装机容量、风电场位置、接入点、履约担保等核心条款外，还需特别关注，针对风电项目：
- PPA中要求卖方向建设主管部门发送开工通知副本的最晚时间应为PPA签署之日起18个月；
- 获得建设主管部门出具的可再生能源设施验收证书的期限应为PPA签署之日起36个月。
如果收购方拟收购的项目公司的开发进度未能满足上述两个时间点要求，则根据PPA约定，FSC有权扣缴部分或全部PPA履约保函金额。甚至，如36个月期限届满后，项目开发进度未到达70%，FSC可依约终止PPA。因此，在风电项目股权收购过程中，上述两个时间节点要求至关重要。如果在建的风电项目进度远落后于上述时间点要求，则收购方应当对是否继续股权收购交易作出审慎决策。
相较于其他国家风电项目的PPA，哈萨克斯坦的PPA模板可谓“简明扼要”。PPA模板中既没有复杂的电价计算公式，也没有多层次的指数化选项，更缺乏繁琐的并网条件条款，同时也未留给卖方与FSC太多可供商业谈判的空间。上述关键事项的具体规则大多已通过上位法令直接加以规定，使得PPA本身呈现出高度标准化的特点。
（三）项目开发进度及证照
根据哈萨克斯坦法律，在RTB阶段，项目公司应当完成PPA签署、土地租赁协议签署、供电方案批准、电网接入协议签署，以及获得当地设计文件专家审查结论等十余项文件资料。在COD阶段，项目公司应完成输配电服务协议、电力生产与用电调度技术服务协议、电力平衡市场注册协议等近十个文件的准备与签署。
无论是RTB阶段的风电项目股权收购，还是COD阶段的风电项目股权收购，收购方应通过法律尽职调查确认项目开发进度及对应证照是否齐全。如有缺失或者遗漏，应当了解清楚原因，如果项目公司在长时间内无法获得，进而可能妨碍项目推进的重要许可或证照，则收购方需评估该等情况会否妨碍项目最终在PPA约定的时间节点内并网验收售电，再决定是否继续进行交易。如果决定继续收购，则应在收购协议中将项目公司获得重要许可或证照作为交割条件之一。
（四）投资协议核心条款审阅
取决于不同风电项目的开发进度，有些项目在法律尽职调查阶段还未签署投资协议。在哈萨克斯坦，风电项目在达到RTB状态后，才可向哈萨克斯坦主管投资的政府机构（哈萨克斯坦共和国外交部投资委员会）申请签署投资协议，获得投资优惠或激励措施。投资协议根据当地政府机构提供的模板签署。主管投资的政府机构在收到投资者申请签署投资协议之后20个工作日内应当作出同意或不同意签署投资协议的决定。
在投资协议中，协议双方对投资项目的情况做简要描述，针对投资项目，主管投资的政府机构会根据实际情况给予投资者税收优惠，比如，企业所得税、土地税、财产税的减免等。但是，包括减免税在内的投资优惠政策是否能够在风电项目的实施过程中实际适用仍存在较大不确定性，这是因为在投资协议中，主管投资的政府机构通常会增加一条保障例外条款，投资者权利和利益保护不适用于哈萨克斯坦法律的修改导致的改变进口、生产、销售应税消费品的程序和条件，以及为保障国家安全、公共秩序、公众健康和道德对法律作出修改和补充的情形。基于此，我们建议收购方在对风电项目的未来收益进行估值时，将上述投资优惠政策无法落实到位的可能性考虑在内。
（五）已备案EPC合同及供货合同核查
根据不同风电项目的开发进度，如果是已达到RTB状态的风电项目，通常项目公司已向当地政府部门提交EPC合同进行开工备案。同样，在进口风电设备及部件前，项目公司也需将供货合同提交海关备案。因此，在法律尽职调查过程中，收购方应要求律师确认上述向政府部门备案的合同与项目公司实际履行的合同是否一致。如果对已备案合同有修改要求，则应进一步确认更换现有备案合同的具体流程及可操作性。
四、汇率与指数化机制概述
哈萨克斯坦政府于2024年12月17日批准实施《关于批准固定关税和拍卖价格指数化规则以及承认哈萨克斯坦共和国政府某些决定无效的决议》（“《第1063号决议》”），该决议明确了“拍卖价格的指数化调整”的相关机制。
根据上述《第1063号决议》，拍卖价格的指数化调整包括如下两种：
- 一次性指数化调整：自拍卖中标者名单公布之日起至可再生能源电力开始向金融结算中心或单一电力购买者供电之日止，拍卖价格将进行一次性指数化调整，调整范围涵盖整个建设期，并考虑哈萨克斯坦货币对外国货币汇率的变化。
- 年度指数化调整（首次年度指数化调整不得早于建设期一次性指数化调整后一年）：拍卖价格每年10月1日进行年度指数化调整。年度指数化调整采用以下两种公式之一：基于消费者价格指数（CPI）或基于申请人自行选择的哈萨克斯坦货币兑外币汇率变动，该外币的官方汇率由哈萨克斯坦共和国国家银行根据《官方汇率设定规则》第2条公布。
投资者有权根据上述规定中的流程在规定的时间内进行指数化调整。在向FSC提交调整申请前，建议投资者从经济效益，允许申请指数化调整的时间区间，指数化调整后的适用期限等方面出发进行必要的分析和论证。
五、可再生能源项目拍卖机制概述
哈萨克斯坦近年引入可再生能源项目拍卖机制。该机制取代了2018年前实行的固定电价机制。为推进可再生能源项目遴选，哈萨克斯坦对现行的可再生能源支持领域相关法律以及可再生能源拍卖的组织与实施规则进行了修订。相关拍卖活动根据哈萨克斯坦能源部批准的拍卖时间表组织实施。
根据FSC的网站显示，潜在投资者若要通过有保障的集中采购机制在哈萨克斯坦实施可再生能源设施建设项目，流程简述如下：
- 查阅拍卖时间表并确定可接受实施的项目；
- 联系拍卖组织方（JSC KOREM），完成交易系统在线注册；
- 与拍卖组织方（JSC KOREM）签署协议；
- 最迟于拍卖日前两（2）个工作日内，向FSC提供参与拍卖申请的财务担保；
- 按照拍卖时间表参与拍卖；
- 成为拍卖中标方；
- 自拍卖中标方被列入可再生能源项目或拍卖中标方名录（废物发电项目）之日起六十（60）日内，向FSC申请签署购电协议；以及
- 购电协议签署后，提供履行协议条款的财务担保。
在法律尽职调查中，收购方可以通过JSC KOREM的网站的公开信息查询确认项目公司是否已作为中标方列入可再生能源项目名录和中标项目的关键信息。
六、平衡市场概述
根据FSC的规定，批发电力市场参与者（包括能源生产组织、能源输送组织、能源供应组织、利用可再生能源的能源生产组织、利用二次能源的能源生产组织、利用废弃能源回收的能源生产组织、电力消费者、数字矿业公司和混合集团的管理者）要进入平衡市场系统，必须与系统运营商（JSC KEGOC）签署用户协议。为了在登录个人账户和使用电子数字签名验证应用程序时获得授权，批发电力市场参与者必须与平衡市场结算中心（JSC KOREM）签订电力平衡和负向不平衡的买卖协议以及连接协议。
根据《平衡电力市场运行规则》，如果发生正向不平衡，能源组织需从单一电力购买方处购买平衡电力，价格乘以根据法律确定的上浮系数。如果发生负向不平衡，能源组织需将负向不平衡电力出售给单一电力购买方，价格乘以根据法律确定的下浮系数。如果不平衡量在允许偏差范围内（允许偏差为计划供电量的±5%），则系数为1。否则，适用上浮系数：1.3，下浮系数：0.7。
《平衡电力市场运行规则》中明确2023年7月1日后与FSC签署的PPA适用上述系数，但是其对2023年7月1日之前与FSC签署的PPA所适用的系数标准未统一明确，在实践中仍存在不确定性。
七、我们的建议
尽管近年来中国企业在哈萨克斯坦新能源领域的投资持续增长，但中国企业仍需在实践中不断积累项目经验，提升对当地市场的理解与风险识别能力。相比一般跨境股权并购，风电项目具有更强的行业属性，其监管体系横跨能源、土地、环保、电网接入等多个部门，且风电项目投资规模大、周期长，对投资环境和政治稳定性高度敏感，往往直接影响风电项目的可行性与最终收益。基于上述特点，我们建议：
- 在投资前，中国企业应全面了解当地能源法律体系及监管框架，包括PPA模式、拍卖机制、电价指数化规则、汇率影响、平衡市场机制及并网调度规则等，以准确评估风电项目的政策环境与收入稳定性。
- 根据哈萨克斯坦的《企业法典》、外资准入政策及税务要求，设计适当的交易结构，确保交易架构既满足当地法律对公司形式和股权比例的特别规定，又能兼顾中国企业的风险隔离与税务效率。
- 结合法律尽职调查发现的风险点，合理设置风电项目股权收购的交割条件，包括关键许可文件的取得、项目开发进度的达成、重大合同的有效性确认、无重大不利变化（MAC）等，以确保交易交割的安全性。
- 在风电项目开发过程中，应明确各阶段所需取得的政府审批或许可（如土地使用、环境评估、电网接入、设计审查、综合测试等），并确保风电项目开发进度与许可要求保持一致，避免因许可缺失或延误影响风电项目建设与并网。
- 聘请专业财税顾问对交易结构及项目公司适用的税制进行分析，识别潜在税务成本、外汇风险及资金回流限制，并提前规划资本回流路径、融资结构及跨境税务安排，以保障投资收益的可实现性。
（原标题：大成研究 | 陈峰等：跨境并购视角下的哈萨克斯坦风电项目股权收购要点与风险控制）
来源：大成律师事务所
作者：
- 陈峰，大成律师事务所高级合伙人；专业领域：公司与并购重组、争议解决、金融、房建与能源；联系方式：chen.feng@dentons.cn
- 周姣璐，大成律师事务所合伙人；专业领域：争议解决、公司与并购重组、跨境投资与贸易、资本市场；联系方式：jiaolu.zhou@dentons.cn
- 朱思凝，大成律师事务所律师；专业领域：公司与并购重组、争议解决、金融、房建与能源；联系方式：sining.zhu@dentons.cn
- 许子璇，大成律师事务所律师；专业领域：争议解决、公司与并购重组、刑事、金融；联系方式：zixuan.xu@dentons.cn
- 黄依迪，大成律师事务所律师；专业领域：争议解决、公司与并购重组、跨境投资与贸；联系方式：
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